历经四年四审，新修订的《证券法》于2020年3月1日实施。新版《证券法》明确要全面推行注册制的主基调。本文将围绕注册制与核准制法理基础和具体规则的区别，注册制给资本市场、发行人、中介机构和投资者带来的影响，发行人等参与主体如何应对注册制等内容展开介绍。
注册制是指发行人在发行证券时须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性只作形式审查。发行人营业性质、财务状况、经营状况、发行数量及价格等实质条件均不作为发行审核要件。证券主管机关不对证券发行行为及证券本身作价值判断。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。在注册制下，发行人的发行权无须由国家授予[1]。发行权被视为法律授予的商事权利，除非可能损害公众利益，否则政府不得加以限制。只是因证券发行涉及公众利益，证券发行权是一种特殊商事权利，政府仅需从投资者保护角度对信息披露把关，而不实质否决发行权。发行权商事权利的属性构成注册制的基础。
注册制不意味着“权力型”证监会的隐退。相反，为了维持一个更加健康有效的证券市场，我们需要一个更强大的证监会。为配合注册制的推行，证监会具体权力构造应当进行适当调整。具体而言，证监会应舍弃部分事前实质审批的权力，把主要精力放在事后行政执法方面，让行政执法（尤其是行政处罚）更加全面、合规、公正和效率。进一步凸显证监会独立于市场的监管权力，修正其仅作为行政许可机关的“行政权力型”机构的陈旧形象。
与注册制相对应的通常是核准制。核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，还必须具备法律和证券主管机关规定的必备条件；证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券主管机关除了进行注册制所需求的形式审查外，还对发行人是否符合法律和监管部门规定的发行条件进行实质审核。在核准制下，发行人的发行权由审核机构以法定方式授予[2]。非经政府授权不可取得，行政许可是行使发行权利的前提，特许权属性构成审批制或核准制的基础。
必须明确的是，注册制和核准制不是二元对立关系，二者都要求上市公司遵循强制信息披露，符合一定审核要求。核准制并不是完全的非市场化制度，采用核准制的意图在于引入政府的干预，设置实质性条件，来弥补由于证券市场发展的不成熟、投资者素质不足所可能导致的监管不力。注册制也并非完全不审核，而是更注重事中、事后监管，将发行权赋予发行主体，将应该由市场去决定的优胜劣汰规则更多的让渡给市场。注册制既不是不审查，也不是实质审查，而是审慎的形式审查[3]。
注册制通常适用于发达证券市场，核准制较适用于证券市场历史不长、投资者不成熟的国家和地区。我国在很长一段时间里对公开发行证券实行严格的核准制，即证券发行必须符合国家相关法律、行政法规规定的条件，并获得中国证监会或者国务院授权部门的批准。2019年1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，决定在上海证券交易所新设科创板并试点注册制。6月13日，科创板正式开板。7月22日，科创板首批公司上市。
1、法理层面的比较
注册制与核准制相左的根本原因是二者价值取向的差异。
美国法学家刘易斯·布兰迪希在《他人的金钱》一书中很好地阐明注册制基本哲学思想。他认为：“公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正策而被推崇”，“太阳是最有效的消毒剂，电光是最有能力的警察”[4]。依据该思想，只要信息完全、真实、及时、公开，市场机制与法律制度健全，市场经济条件下的证券市场本身会自动作出择优选择。管理者的职责是保证信息公开与禁止信息滥用。基于这一理念，公开原则成为证券法律制度的基本指导思想。各项证券制度特别是信息披露制度都是该原则的具体化。
以美国为例，美国并非一开始就施行注册制。在美国《战争融资公司法》立法过程中，其草案曾规定证券发行权是一种特许权，并规定擅自发行证券所要承担的处罚。但该法最终通过时，却仅要求证券发行必须符合国家利益，授权由资本委员会负责调查、通过，并规定一定的证券发行条件，也就是核准制的雏形。1920年，美国《国会法》采纳这一观点并在《州际商业法》中增加第20条，确立如下规则：任何铁路共同运营人未经州际商业委员会依据对拟发行证券或拟承担债务的目的与用途进行调查的授权，擅自发行自己的证券或就任何他人或公司的证券承担债务，均属违法。证券发行必须经过专门的政府委员会或机构，对证券发行数量、目的、用途等特性进行实质调查后才能实行，否则违法[5]。显然，此时的证券发行权被认为是一种特许权。及至《1933年证券法》出台，美国才正式在联邦层面实施以注册制和信息披露制度为核心的证券发行制度。
核准制被认为带有浓厚的父爱主义（paternalism）[6]色彩。以中国为例，它不仅表现在管制的范围宽泛，其他国家通常不管制的内容也被纳入证券监管范围；也表现在管制内容细致，要求比较严密；还表现在监管要求的强制性色彩，即便名义上属于指引性规范文件，但事实上成为强制性文件准备要求[7]。故而有人认为，证监会扮演着警察与家长的双重角色。所谓警察角色，指证监会在资本市场监管，尤其是资本市场秩序维护上所扮演的角色，例如打击内幕交易、上市公司信息披露违法等行为。家长角色，指证监会将行政权力的手伸得过长，将市场主体作为“孩子”一样“过分呵护”。在新股发行领域，证监会不仅把握着准许哪些公司发行上市的决策权，试图甄选所谓的优质公司，而且把控着新股发行的节奏，新股发行暂停和重启形成反复循环的“怪圈”，短则停发半年，长则1年多，20年来总共发生了8次之多[8]。核准制一定程度上保护了中国投资者，但以往过于严苛的核准制使得中国资本市场错过了阿里巴巴、腾讯、百度、京东和网易等众多优质公司，这无疑是中国资本市场的巨大损失。
证券监管的父爱主义会带来如下问题。首先是忽视披露责任。比如证监会曾发布《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号—公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》（证监发〔2001〕37号），该准则事无巨细的要求、“手把手”的讲授、父爱式的关怀，并没有带来预期效果，反而使得律师在习惯“抄作业”之后，忽视作业的真正功能，忽视其背后隐含的信息披露引发的法定责任。
另一个是中介责任不清的问题。比如，为了解决虚假信息披露中股民维权难问题，证监会从2015年起开始实行先行赔付制度。一旦发现证券发行项目存在虚假信息披露，保荐机构先行赔付投资者损失，然后保荐机构可以向其他中介机构（如会计师事务所、律师事务所）追偿。从2013年开始的多宗虚假信息披露案件中，尽管已有保荐机构通过法律起诉其他中介机构、向其他中介机构追偿的报道，但追偿成功的案例微乎其微。先行赔付制度为了保护广大股民的利益，牺牲保荐机构的利益，其实质是保荐机构替其他中介机构背锅，这违背公平正义原则。
2、规则层面的比较
在规则层面，注册制和核准制最大区别在于决定公司是否发行成功的决定机构的不同。注册制一般由交易所决定，而核准制则是由证券监管机构决定。
1、对市场的冲击：壳公司将不再是香饽饽。
在国际成熟资本市场，上市公司退市十分普遍，根本没有壳公司的生存空间。据不完全统计，纳斯达克每年大约有8％的公司退市，纽约证券交易所的退市率为6％。仅在2009年，纽约交易所退市的公司就有212家[9]。中国资本市场上市公司退市比率畸低，在2019年共计18家公司退市，这还是历史最高数量[10]。自中国重新开放股市近三十年以来，总共只有一百多家上市公司退市。
注册制将带来顺畅的IPO通道以及常态化、市场化、法制化的退市机制，上市公司退市比例会极大提升，这会降低对壳资源的需求。丧失稀缺性和收益性后，一方面壳资源会大幅贬值，ST类壳公司实际控制人的保壳意愿将降低，致使保壳难度增大；另一方面，市场上炒作垃圾股和壳资源的现象会逐渐消失，壳资源的价值会逐步下行[11]。
2、对发行人的冲击：要求更高、责任更大。
注册制对发行人的冲击主要体现在提出更高的信息披露义务和违反相关义务后应承担更严重的法律责任。
信息披露义务方面，新版《证券法》设专章规定信息披露制度，包括完善信息披露的内容；强调应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息；规范信息披露义务人的自愿披露行为；确立发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员公开承诺的信息披露制度等。比如，规定发行人的董事、高级管理人员应当对证券发行文件签署书面确认意见；发行人的监事会应当对董事会编制的证券发行文件进行审核并提出书面审核意见，监事应当签署书面确认意见；董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当披露。发行人不予披露的，董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露[12]。
违反信息披露义务所承担的责任方面，主要体现为处罚的加重。新版《证券法》规定，发行人隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款[13]。而修订前的《证券法》规定，对发行人违反信息披露义务的处罚是责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款[14]。新旧规定相差几倍甚至十数倍之巨。
从过去半年多注册制试点实施情况来看，注册制强调发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实性、准确性和完整性，保荐人、证券服务机构对发行人的信息披露承担把关责任。交易所从充分性、一致性和可理解性的角度，对发行上市申请文件进行信息披露审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。从公开的科创板首轮问询来看，目前已经申报的企业招股说明书中的信息披露还远远未满足注册制的要求，平均每家企业40余个问题，每个问题还包括多个问题点，所披露的信息无法切实有效地帮助投资者进行投资决策[15]。
3、对证券公司的冲击：真正变成市场“看门人”。
从外在监管要求来讲，在以往的核准制下，尽管证券公司作为保荐人参与必不可少，但其所发挥的作用难以令人满意。核准制本质为行政许可，证券公司更多地扮演了帮助发行人应对审批、通过审批的角色，而无须多虑市场对自身的评价。在一些新股发行弊案中，证券公司失职失责，甚至与发行人勾连串通，产生了较大的负面影响。证监会审核的文件、事项多，管的事情多，产生‘挤出效应’，导致交易所、证券公司和市场的作用受到限制。进而导致证券公司等机构永远‘长不大’，也就越让证监会感觉不放心，由此造成恶性循环[16]。随着注册制的施行，证监会角色弱化，证券公司角色的强化便水到渠成。
从证券公司自身业务来讲，信息披露是注册制的核心所在，也是市场主体关注的焦点。发行人信息披露的质量直接影响到发行上市的成败，也关系到证券公司在其职业领域的评价，证券公司的作用将更加前台化。市场也更依赖证券公司扮演好“看门人”的角色，以对发行人形成有效制约。无论是基于外在监管要求的变化还是内在自身业务需求，证券公司作为保荐人，在所有的中介机构中发挥着领头作用，最终会变成真正的市场“看门人”。
此外，证券公司角色的凸显不仅体现在其将发挥更大的作用，也意味着其需要承担更直接和更重的责任。在过往的核准制中，由于有政府对发行人的“背书”作用，在出现发行弊案时，尽管相关证券公司受到了相应处罚，但出于监管机关也难辞其咎的考量，证券公司的责任似乎并不严重。而注册制下，没有了权力背书的因素，完善的责任机制将使失职失责的证券公司承担起相当份量的责任。
4、对会计师事务所和律师事务所的冲击：战战兢兢，冰上舞蹈。
注册制需要充分发挥会计师事务所和律师事务所在各自领域的“看门人”作用。近年来，证券监管机构也加大了对具有证券期货业务资格的会计师事务所和律师事务所违法违规执业责任追究力度。比如瑞华会计师事务所因执行业务过程中未能勤勉尽责，在两年内受到证监会两次行政处罚，被证监会和财政部责令暂停承接新的证券业务。有人对1993年至2017年证监会针对律师事务所做出的行政处罚（不包括通报批评、责成内部整顿等纪律性惩戒）进行分析，2001至2012年间共0起，2013年至2017共9起[17]。不难发现监管机构逐步加强对会计师事务所和律师事务所的监管力度。
随着注册制的试点和正式实施，市场对拟上市企业信息披露（尤其是财务信息）真实性的要求越来越高，监管层对财务造假等违法行为的处罚力度趋于严厉，对会计师事务所和律师事务所的执业质量要求只增不减。这要求会计师事务所和律师事务所勤勉尽责、恪尽职守，为资本市场的健康发展保驾护航，否则相关主体将付出沉重的成本。
1、对于拟上市公司而言，“汝之蜜糖，彼之砒霜”？
诚然，企业上市会带来会优化财务结构、完善公司治理结构、产生巨大的市场效应和实现股东财富增值等诸多好处。但正如硬币的两面，其弊端也显而易见，强制的信息披露使企业的财务状况公开化，上市的成本和费用比较高，企业要承担更多的社会责任[18]。
首先，出于保护投资者的目的，公司需要及时披露大量有关公司的信息（比如财务信息、重大合同、经营战略方针等），同时上市公司还须公布与公司业绩相关的确定信息和部分预测信息。不便公布的商业信息尤其是商业机密，一旦被竞争者知悉，可能给公司造成不可挽回的损失。
其次，企业上市随之而来的是股权稀释和股票的自由买卖，这导致企业容易遭到敌意收购。通过二级市场发生的敌意收购案例数不胜数，以“大众保时捷收购案”为例，保时捷通过二级市场购入大众42.6%的股票，同时暗中买入了31.5%的大众股份认购期权，保时捷通过二级市场购买到大众高达74.1%的股票[19]，最终实现收购目的。
最后，企业上市“花费不菲”。第一，是上市前的费用，比如改制费用，比如支付给保荐机构、会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等动辄上千万甚至上亿的巨额费用。第二，上市后会产生持续不断的费用，进入证券交易所还需支付上市初费和上市年费。以上海证券交易所为例，其上市初费为7万到17.5万不等，上市年费为2.5万到7.5万每年不等[20]；为满足监管要求和如处理好与投资者的关系等目的，上市公司需要设置证券事务代表、董事会秘书等岗位甚至部门，该制度运行的成本较为隐蔽，容易被人忽视；另外就是每年财务报告的审计费用不菲。有的上市公司正是因为无法承受上市成本（或上市收益低于成本）最后选择从交易所退市，这从大量新三板挂牌企业主动选择从新三板市场摘牌可以看出[21]。第四，极端的情况是投资者提起的集体诉讼，如果发生投资者索赔并提起诉讼，其成本更是难以估量。
总而言之，企业应理性认识公司上市，结合公司自身状况、上市收益成本比较等诸多因素审慎考虑决策。
2、对于上市公司而言，发展才是王道。
对于公司（特别是壳公司）而言，上市成功并不意味着可以高枕无忧。壳公司若要继续维持上市资格，必须转变以往一味依靠政府补助、大股东注资或甩卖资产的“治标”的保壳方式，主动转变为绩优壳资源，实现“治本”的保壳。壳公司应该抓住我国目前并购重组红利政策频出的机遇，从“被动重组”转变为“主动并购”，改善公司基本面，从根本上改变公司的资产价值、股权结构、治理结构，以提升公司质量。
如前文所述，在注册制施行后，壳资源的价值将降低，大股东保壳意愿也将降低。如果公司已经无法改善自身基本面，且重组前景堪忧，壳公司可以考虑基于长远发展而选择主动退市。退市后公司无需再负担高昂的维持上市资格的成本，且来自资本市场的监管压力也将减轻，这会降低公司的财务成本。总之，壳公司应该根据自身的具体情况来权衡退市的成本和收益，合理制定企业的长远发展战略。
3、券商、会计师事务所和律师事务所等中介机构应谨言慎行。
首先是加强甄别项目的能力。中介机构应审慎选择客户，深人了解客户所处行业、组织结构、人员状况、财务状况、经营情况和主要管理人员的信誉情况等。
其次是不断提高从业人员素质，提高专业胜任能力和执业水准。降低风险最终还是落实到人才上去，中介机构应重视人才引进和后续教育，注重提高执业人员的专业素质，同时加强执业人员的职业道德建设。
最后是内控机制的完善，逐步完善相关的执业标准。包括建立健全有效的质量控制体系，完善和严格执行多级复核制度。质量控制的不断提高有助于降低执业风险，有利于加强风险管理。另外中介机构可以尝试建立专门的风险管理部门，负责对项目具体风险建立档案并进行分析整理，形成建议意见，实施监督和控制。
4、对投资人而言，更需要擦亮双眼。
尽管核准制有诸多弊端，但其能保证进入股市的大部分公司不会很烂。实行注册制后资本市场可谓鱼龙混杂、泥沙俱下，投资者必须擦亮双眼，避开投资雷区。在这方面，专业投资者凭借其专业知识和技能具有天然优势，散户无疑会成为注册制下的“弱者”。而根据中国证券登记结算有限责任公司数据，中国个人投资者数量超过1.6亿[22]，从主体数量上来看，是中国股市的绝对主体力量。
有观点认为，注册制会“消灭”散户，成为压倒散户的最后一根稻草。以美国为例，1945年，超过93%的股票直接为美国散户持有，而如今美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%[23]。超过70%的美国个人股权投资通过共同基金、养老基金、员工持股计划等形式间接进行[24]。中国的散户应该充分做好准备，或提升自身的投资专业知识，或通过专业投资机构间接投资股市，谨慎对待将全面铺开的注册制。
如前文所述，注册制降低了发行人的上市门槛，但并非没有条件。法律对公司公开发行股票设置了严格的条件。新修订的《证券法》规定，未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。普通投资者需要特别警惕注册制下打着公司上市发行股票的旗号，行非法吸收公众存款和集资诈骗之实。
倘若普通投资者通过委托他人投资股市，应尽量选择依法设立的基金公司、证券公司、保险公司和信托公司等专业投资机构进行，避免选择个人。中国对金融机构的设立实行了较为严格的监管，对于金融机构从业人员的准入、金融机构的投资行为、投资过程中风险控制制度的设立运行监管等均有严格的制度规定。投资于专业投资机构可以最大限度的规避相关风险。但是对于民间委托理财，其地位本身处于灰色地带。尽管投资者可以在委托时设立各种类似“保底条款”以保护自己利益，但是从司法实践来看，法院并不支持该“保底条款”，投资者仍需要自己承担市场风险[25]。
新版《证券法》也为普通投资者提供了有力的法律武器，以对付发行人等主体虚假陈述的不法行为。新版《证券法》第九十五条[26]对因虚假陈述产生的证券民事赔偿诉讼做了详细规定，关于虚假陈述的认定标准及赔偿金额尺度的把握或有一些微妙的变化。
[1] 周正庆：《证券知识读本》，北京：中国金融出版社，2006年第2版，第154页。
[2] 同上。
[3] 徐畅：“核准制与注册制比较浅析”，《法制博览》，2017年2月（上），第82页。
[4] L. D. Brandeis，Other People's Money 62 （1914） see James D. Cox Robert W. Hillman Donald C. Langevoort， Securities Regulation p.4
[5] 李文莉：“证券发行注册制改革：法理基础与实现路径”，《法商研究》，2014年第5期，第115-116页。[6] 父爱主义，又称家长式领导、父权主义、温情主义、家长式作风、家长式管治，由个人、组织或国家，以替一些人或群体的好处设想，去限制该些人或群体的自由或自主权。父爱主义也可以意味着该行为是对抗或忽视一个人的意志，或者该行为表现出优越感的态度。通常指一个指导者（“父亲”）代表其他人（“妻子”或“儿子”）替他们作出“为他们好的”决策，即便这样的决策违背他们的愿望。见维基百科：“父爱主义”，https://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%AE%B6%E9%95%B7%E5%BC%8F%E9%A0%98%E5%B0%8E
[7] 唐应茂：“证券法、科创板注册制和父爱监管”，《中国法律评论》，2019年第4期（总第28期），第133页。
[8] 甘培忠、孔令君：“论IPO注册制改革背景下中介机构作用之强化”，《法律适用》，2015年第8期，第18页。
[9] 徐科：“退市新政‘出鞘’ 垃圾股‘现形’”，《证券日报》，2012年12月27日，第2版。
[10] 温济聪：“退市数量创新高上市公司质量提升”，《经济日报》，2020年1月10日，第7版。
[11] 陈羽桃，冯建：“股票发行注册制改革对壳资源价值的影响”，《会计之友》2011年第6期，第16页。
[12]《中华人民共和国证券法（2019年修订）》
第第八十二条发行人的董事、高级管理人员应当对证券发行文件和定期报告签署书面确认意见。
发行人的监事会应当对董事会编制的证券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见。监事应当签署书面确认意见。
发行人的董事、监事和高级管理人员应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整。
董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当披露。发行人不予披露的，董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露。
[13] 《中华人民共和国证券法（2019年修订）》
第一百八十一条发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。
发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得百分之十以上一倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二千万元的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。
[14] 《中华人民共和国证券法（2014修正）》
第一百九十三条发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。
发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。
发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚。
[15] “上交所就首轮问询及回复情况答记者问”。
http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190423_4779514.shtml
[16] 唐应茂：“我国离注册制还有多远——兼论推进我国股票发行注册制改革的措施”，《上海金融》，2014年第7期，第39页。
[17] 程金华，叶乔：“中国证券律师行政处罚研究—以‘勤勉尽责’为核心”，《证券法苑》（2017），第23卷，第22页。另外，不只在证券发行领域，在私募基金领域，也发生过数起律所因出具不当法律意见书而遭到基金业协会惩戒的案例。
[18] 饶明晓，黄利：“中小企业上市的优缺点分析”，《企业导报》，2010年第1期，第86-87页。
[19] 强家宏，“重读大众与保时捷的收购与反收购战争”https://www.sohu.com/a/324642734_99990181
另见MBA智库百科，“大众保时捷收购案”。
https://wiki.mbalib.com/wiki/%E5%A4%A7%E4%BC%97%E4%BF%9D%E6%97%B6%E6%8D%B7%E6%94%B6%E8%B4%AD%E6%A1%88
[20] 上海证券交易所，“收费一览表”。sse.com.cn/services/tradingservice/charge/ssecharge/
[21] 在2019上半年，共计923家企业从新三板摘牌，其中主动申请摘牌占比为95.77%。见余幼婷，“今年摘牌数量逾千家新三板市场化出清筑牢改革基础”。
http://www.financialnews.com.cn/zq/stock/201907/t20190726_164718.html
[22] 中国证券登记结算有限责任公司，“中国证券登记结算有限责任公司”。
http://www.chinaclear.cn/zdjs/tjyb1/center_tjbg.shtml
[23] 重阳投资，“美国股市投资者结构百年变迁”。https://www.sohu.com/a/278131290_99908642
[24] 华泰证券策略研究：“从散户到机构——美股投资者结构与变迁”。http://finance.sina.com.cn/roll/2019-04-19/doc-ihvhiqax3867883.shtml
[25] 比如在“周葵与徐其伟民间委托理财合同纠纷案”【（2016）赣0102民初2920号】中，法院认为，双方在签订的《委托炒股合同》中约定保本炒股条款，该条款属保底条款，违反了资本市场中风险与利益共存的客观规律，助长了非理性投资，扰乱了国家金融、经济秩序，不利于维护证券市场的稳定，该条款致使双方民事权利义务严重失衡，违背民法的公平原则，因此，协议中的保底条款无效。
[26] 《中华人民共和国证券法（2019年修订）》
第九十五条投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。
对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。
投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。